随着市场逐步消化科技巨头们为2026年制定的激进AI投资计划，一个引人注目的现象出现了：微软股价的估值，十年来首次比IBM还低。

目前，微软的远期市盈率约为23.0倍，而IBM为23.7倍。自1月29日起，微软的市盈率就一直低于IBM——上一次出现这种情况，还要追溯到2013年7月25日。这一“估值倒挂”最初由Fiscal.ai的X账号点出，背后反映的是投资者对微软这类重金押注AI基础设施的科技公司看法正在转变。

微软、Alphabet（谷歌）、Meta和亚马逊这四家超大规模云服务商，预计将在2026年合计投入高达6500亿美元的资本支出，比2025年猛增60%，也比此前市场平均预期高出1500亿美元。

曾几何时，IBM是典型的重资产科技巨头，自己造芯片、产电脑。但后来它剥离了硬件业务，转向软件和企业咨询。如今，反倒是微软这些“新贵”开始大举建数据中心、买芯片、铺算力，变得越来越“重”。

这种转变带来了连锁反应：今天的科技龙头拥有比以往更多的实体资产，但也背上了更高的成本、更少的自由现金流，甚至开始大量发债。GW&K Investment Management的基金经理亚伦·克拉克（Aaron Clark）指出，投资者开始怀疑——这些公司还能不能像过去轻资产时代那样，享受高估值？

“市场现在纠结的是：这些AI投资到底值不值？”克拉克说，“这是永久性进入高支出模式，还是只是暂时抢地盘？自由现金流最终能不能回到从前？”

他特别提到，像亚马逊和Meta，2026年的自由现金流甚至可能转负。

事实上，自1月28日发布财报以来，微软股价已下跌近14%。投资者显然对Azure收入增速跑不赢其巨额资本开支感到不满。分析师本·瑞兹（Ben Reitzes）周一更是将微软评级下调至“持有”，理由很直接：Copilot“高调宣传三年”，付费用户却只有1500万，让他“震惊”。

据FactSet预测，微软2026年全年资本支出可能高达1150亿美元。

不过，克拉克也不认为IBM能长期维持比微软更高的估值。毕竟，如果企业AI落地不及预期，IBM赖以增长的咨询和系统集成业务也会受冲击。

相比之下，微软在财务上其实更稳。美国银行分析师尤里·塞利格（Yuri Seliger）上周指出，在五大云厂商（包括甲骨文）中，微软可能是2026财年唯一一家自由现金流仍能覆盖资本支出的公司。

但瑞兹对此持保留态度。他认为，微软正面临AI带来的结构性威胁——“它必须大幅增加支出，才能跟上Alphabet和亚马逊的脚步。”如果现在不投，“要么是执行力有问题，要么是在刻意控制盈余，这两种情况都不乐观。”

简言之：微软看似“便宜”，但这份便宜背后，是整个科技行业从轻资产走向重投入的新常态，而市场还在摸索——到底该给这样的公司什么价格。